Сделки M&A. На что обратить внимание финансовому директору?


Сделки M&A (Mergers and acquisitions, слияния и поглощения) могут длится месяцами, а иногда и годами. Далеко не все их них доходят до успешного завершения. И даже если документы подписаны, работу отнюдь нельзя считать завершенной. На что нужно обращать внимание финансовому директору на каждом этапе M&A? Как другие участники процесса могут помочь объединяющимся компаниям, а заодно и повысить собственный статус?
  
Mergers and acquisitions - тип экономических сделок, целью которых является передача или объединение активов компаний для роста, сокращения, изменения содержания бизнеса или позиции на рынке. При этом участниками подобных сделок могут быть компании, которые интересуются маленькими сделками, от миллиона долларов, и компании, которые делают мега-сделки, стоимостью в десятки миллиардов долларов.

Об авторе: Станислав Скакун работает в компании Интеркомп более 9 лет. За это время участвовал в 4 сделках M&A с обеих сторон. Проходил стажировки в Министерстве иностранных дел и в контрольно-счетных органах РФ, обладает квалификациями DipIFR, CMA (U.S. Certified Management Accountant) и PMP (U.S. Project Management Proffessional), имеет степень кандидата экономических наук.
Станислав Скакун, финансовый директор Интеркомп
Станислав Скакун
Директор по экономике и финансам Интеркомп

Рынок M&A

Сегодня в мире наблюдаются рекордные объемы слияний и поглощений. В 2015 г. сумма транзакций превысила 4,7 трлн долл., что выше установленного ранее рекорда 2007 года – 4,6 трлн долл. 2015 год стал также рекордным и по количеству мегасделок (сделок, сумма каждой из которых превышает 5 млрд долларов) всего было зафиксировано около 100 таких транзакций. Примерно 8% мирового ВВП таким образом сменило своих собственников через механизм M&A.

Объем M&A, млрд., (Источники: KPMG, AK&M)

Год        2013          2014         2015             2016     
Мир        2760             3640             4761            3405   
Россия         115                71               56             42   
Доля России, %            4,2%              2,0%           1,2%             1,2%     


Эксперты прогнозируют, что активность по совершению сделок M&A продолжит увеличиваться и достигнет пика в 2017 году в развитых странах и в 2018 году – в развивающихся, при этом наибольшие темпы роста следует ожидать в Китае, Гонконге, Нидерландах, Мексике и Индии. Наиболее интересными странами для инвестирования станут страны Европы – Великобритания, Германия и Испания, а перспективными отраслями останутся здравоохранение, информационные и телекоммуникационные технологии.

В России c 2014 года наблюдается снижение объемов совершаемых сделок, с достаточно внушительных 4% мирового рынка доля России упала до 1%. В 2016 году в России совершено 450 сделок. Однако в начале 2017 года, по данным статистики бюллетеня «Рынок слияний и поглощений» AK&M, рынок M&A с участием российских компаний впервые с начала кризиса продемонстрировал рост. Суммарная стоимость сделок за январь и февраль достигла почти $7 млрд. — в 2,5 раза больше, чем за тот же период прошлого года.

Почему в России совершаются сделки M&A? Ряд отраслей демонстрирует крайне низкие темпы органического роста, обостряется конкуренция. Если рынок не растет, то одной из возможных стратегий является увеличение рыночной доли через M&A. Также это частично решает проблему конкуренции.

C другой стороны множество компаний по прежнему не в силах преодолеть кризис, и M&A– это хороший способ выхода из рынка. M&A в России сегодня – альтернатива конкурентной борьбе.

Кто проводит сделки M&A?

Сделками M&A профессионально занимаются Private Equity – фонды прямых инвестиций. На текущий момент общий объем активов под управлением PE фондов во всем мире превышает $4 трлн. Специализируясь на определенных секторах, фонды находят частные быстрорастущие компании с сильными управленческими командами, способными генерировать высокую доходность на инвестированный капитал, входят в капитал компаний как среднесрочные инвесторы и участвуют в их управлении, пока те не достигнут нужных показателей. Тогда фонд выходит из капитала в процессе IPO или через продажу доли стратегическому или финансовому инвестору с прибылью для себя.

Private Equity (фонды) - занимаются этим профессионально.

768.png

И в итоге - скорее всего перепродают.

Но фонды не являются стратегами. Они покупают компании, чтобы их «упаковать» и перепродать.
В обычных компаниях, особенно в компаниях среднего бизнеса, нет возможности держать на постоянной основе специалистов по M&A. Чаще всего в компании создается рабочая группа, состоящая из генерального директора, финансового директора, операционного директора. Позже подключаются юристы, службы безопасности, служба персонала и другие коллеги.
  
В тот момент, когда компания начинает задумываться об участии в сделке M&A с той или другой стороны, у всех топ-менеджеров появляется отличная возможность посмотреть на компанию глазами акционеров и увидеть, каким образом в своей профессии они могут увеличить стоимость компании и стать полноценным бизнес-партнером, сфокусироваться на стратегических вопросах вместо операционного управления. Это способствует эволюции бэк-офисных функций в сторону business partnership, когда функции, которые раньше рассматривались как поддерживающие, например, HR, финансовая функция, начинают принимать ключевое, стратегическое значение в создании стоимости компании.

Этапы сделки M&A

Традиционно в сделках M&A выделяют следующие этапы:

  • 1
    Подготовка сделки
  • 2
    Подписание Termsheet
  • 3
    Оценка рисков (Due Diligence)
  • 4
    Структурирование сделки
  • 5
    Закрытие сделки
  • 6
    Переходный период
  • 7
    Финальный платеж
  • 8
    Реализация синергии

1 этап: подготовка сделки

Как только стороны познакомились и прошли удачно все презентации, наступает время подписания первого документа. В основном он будет скорее «понятийным», не обязывающим стороны. Но все же там будет несколько важных положений, за нарушение которых скорее всего будут предусмотрены финансовые санкции. С точки зрения покупателя это в основном те принципы, на которых он хотел бы оценивать компанию-цель. Например, будет согласовано, что основой оценки является выручка. Компания будет приобретена за 1, 2 или более своей годовой выручки. При этом покупатель, естественно, захочет оговорить, какие риски он хотел бы вычесть из этой стоимости.
  
На этом этапе важно выбрать удачную формулу оценки, потому что позже, на тех этапах, когда уже появятся какие-то риски, начнется торг, будет достаточно сложно сломить позицию продавца и поменять формулу оценки. Конечно, это зависит в принципе от переговорной позиции продавца, но правильный выбор формулы на этом этапе решает очень много проблем в последствии.

Простой пример. Мы решили вычитать налоговые риски из стоимости компании, и оцениваем качество документов, чтобы понять, какой уровень возможных доначислений нас ждет при внезапной проверке. Но что если на due diligence выявились нарушения валютного законодательства, которые кратны выручке, получаемой компанией? А это уже является не совсем налоговым сегментом, и тут может возникнуть разногласие. Поэтому лучше определить эти вычеты в более общей терминологии и сказать, что мы хотим вычитать любые возможные обязательства, которые могут возникать, например, в случае проверки контролирующих органов. Такое определение будет более стойким. Оно устоит на более поздних этапах сделки.

На что обратить внимание:

Покупателю
  • Поиск целевых компаний: разработка единых критериев оценки. Шорт-лист на рассмотрение акционера. Определение сегмента.
  • Финансовое моделирование на основе открытых источников: синергии, сроки окупаемости, основные гипотезы
Продавцу
  • Поиск инвестора: Обычно делается на стороне генерального директора, но и CFO может участвовать.
  • «Упаковка бизнеса»: Подготовка “road show”, “management presentation”. Работа с приглашенными консультантами.

2 этап: Termsheet

Termsheet (соглашение об основных условиях сделки, декларация о намерениях) – документ, в котором отражаются основные договоренности сторон относительно правовых и финансовых параметров предстоящей инвестиционной сделки.

Существует ряд важных моментов, которые желательно включить в termsheet:
  • Стороны сделки
  • Вклады в компанию (конкретизация по форме и времени)
  • Соотношение долей (акций) до и после внесения вкладов
  • Цена доли (акции)
  • Условия закрытия сделки
  • Конфиденциальность
Конечно, продавец хочет защитить свою конфиденциальную информацию. Он понимает, что ему придется предоставить очень чувствительные данные о компании. Но покупатель хочет, чтобы слушали только его, и он хочет эксклюзивности. Эти моменты необходимо прописать в term sheet.

На что обратить внимание:

Покупателю
  • Соглашение об основных условиях
  • Важно правильно определить принципы оценки. Определить возможности пересмотра.
  • Договориться об эксклюзивности!
Продавцу
  • Соглашение об основных условиях
  • Защитить свою конфиденциальную информацию!

3 этап: Due Diligence

Due Diligence — процедура составления объективного представления об объекте инвестирования, включающая в себя оценку инвестиционных рисков, независимую оценку объекта инвестирования, всестороннее исследование деятельности компании, комплексную проверку её финансового состояния и положения на рынке.

На этом этапе часто возникает желание провести всю проверку самостоятельно. Ведь топ-менеджмент понимает свой бизнес как никто другой. Финансовый директор может захотеть самостоятельно разобраться, из чего складывается EBITDA. Привлечь юристов для оценки налоговых рисков, директора по персоналу – для оценки человеческого капитала, и т.д. Но лучше привлечь специалиста, который специализируется именно на due diligence. Ведь любая ошибка, которая сделана на этом этапе, если она сделана в одиночестве, - будет являться вашей ошибкой перед акционером. А как мы знаем, ни одна сделка не идет так, как она запланирована на бумаге. Поэтому лучше заручиться поддержкой внешнего профессионала. Конечно, подключайте всю свою команду, всех кого считаете компетентным в оценке этих данных. На этом этапе может быть выявлено множество рисков, и лучше смотреть на покупаемую компанию в команде сильных экспертов.

И с точки зрения продавца есть важный момент– не давать больше информации, чем попросил Покупатель. Любой «лишний» документ, который предоставлен по ходу Due diligence, может породить лишние вопросы и обязательно будет использован для выявления рисков, то есть будет использоваться против Продавца, для дополнительного торга.

Пример. Практика успешного повышения цен – вроде бы свидетельствует о лояльности клиентов и сильной позиции. Но покупатель может занять позицию, что Продавец рискует, повышая цены, и наверняка получит отток клиентов. Будут затребованы данные по оттоку клиентов, который получен от повышения цен. Так показывая практику, которая в вашей компании хорошо работает, вы получаете задание измерить, как это сказывается на вашем бизнесе. Но у вас может не быть таких данных, или их получение окажется слишком трудоемким.

На что обратить внимание:

Покупателю
  • Налоговый, финансовый, юридический, технологический due diligence.
  • Как проводить: outsourcing vs inhouse?
  • Важно:
  • Сектора проверки: крупные контрагенты, интеллектуальная собственность, ключевой персонал, стабильность клиентской базы, технологические аспекты.
Продавцу
  • Фактическое обеспечение передачи данных – виртуальная комната данных, строгое документирование всей переданной информации, протоколирование доступа, описи и т.п.
  • Важно:
  • Не давать больше, чем запросили. Минимизировать затраты. Минимизировать риск тревожности персонала. Обезличить критичные данные.

4 этап: Структурирование сделки

Как только мы оценили риски, подтвердили правильность своей формулы оценки компании, можно приступать к юридическому оформлению и пониманию структуры сделки.

Может быть на первом этапе предполагалось купить группу компаний, но ситуация такова, что только одна компания в группе соответствует вашему профилю риска. Остальные имеют какие-то налоговые проблемы и потенциальные доначисления.

Может быть в ходе сделки вы поняли, что вывод денежных средств, например, в юрисдикции с британским правом, будет для вас неудобен. И вы хотели бы сделать сделку в российском праве, что кстати сейчас набирает все большую популярность. 3 года назад вступили изменения в гражданский кодекс, которые позволяют прописать все те же самые пункты, которые обычно прописываются в британском праве. Российский ГК списан с хороших британских образцов. Единственный недостаток российского права в том, что в нем пока что нет обширной судебной практики М&А. Зато вы не будете, например, платить налог на дивиденды, чтобы вывести деньги в британскую юрисдикцию, а делопроизводство в российских судах обходится гораздо дешевле, чем в иностранных. Поэтому взвесьте все «за» и «против» и решите, в каком праве будет сделана сделка.

Для продавца здесь важно прописать, как он видит структуру платежей, т.е. насколько длительным будет переходный период, какие будут эти обязательства во время переходного периода, и конечно же какая будет пропорция деления платежей: 30/70, 80/20 и т.д., что будет скорее всего зависеть от количества рисков, выявленных в ходе Due Diligence. Всё, что находится под риском, будет поставлено в оплату на конец срока сделки.

На что обратить внимание:

Покупателю
  • Что покупаем: бизнес, юридическое лицо или группу компаний?
  • Период передачи?
  • Гарантии?
  • Применимое право?
  • Важно:
  • Финансирование – 100%-ное покрытие банк не даст.
Продавцу
  • Структура платежей (первый платеж, отложенный, гарантийные и т.п.) Период передачи – как долго?
  • Важно:
  • Какие обязанности возлагаются на продавца, ведь исполнять их придется его команде? Как не нарушить бизнес в процессе передачи?

Сделки M&A, провалившиеся на этапе структурирования

На этапе структурирования сделки часто «падают». Потому что возникают моменты, о которых участники не думают в начале. Вот лишь несколько примеров.

Покупатель Цель Сумма, млрд $ Год Причина
Pfizer's Allergan 160 2016 Казначейство США ввело новые правила для ограничения так называемых инверсий, которые используются компаниями для снижения стоимости их векселей за счет изменения юрисдикции.
Halliburton Baker Hughes 38 2016 Оппозиция антимонопольных регуляторов США и Европы.
China's GO Scale Capital Koninklijke Philips NV 2,8 2016 Запрет комитета по национальной безопасности Соединенных Штатов.

Этап 5: Закрытие сделки

После закрытия сделки напряжение финансового директора резко падает. Финансирование привлечено, все документы подписаны, финансовые модели выверены, и финансовый директор с ними согласен. Действительно ли можно на этом этапе отходить от дел? Ответ – конечно же «нет».

На что обратить внимание:

Покупателю
    Важно:
  • Проблемы интеграции систем и удержания команд.
Продавцу
    Важно:
  • Исполнение обязательств переходного периода.
  • Переход под управление нового собственника.
  • Новые возможности.

Финансовые модели не работают

Ни одна M&A сделка не протекает так, как она выглядела в процессе финансового моделирования «на бумаге». Причины могут разными:
  • Проблемы интеграции команд
  • Лояльность ключевых клиентов
  • «Неизвестное негативное событие»
Почему часто сделки идут не так, как они должны были идти? Это разница культур, разница тех рабочих коллективов, которые управляют компаниями, ведь это самая главная ценность. Проблема интеграции команды – это первая причина, почему сделки идут не так как хотелось бы. Казалось бы, интеграция команд находится вне зоны ответственности финансового директора, этим должен заниматься HR-директор или кто-то другой.

Но хорошая новость в том, что разницу команды, культур и т.д. финансовый директор может измерить на этапе Due Diligence, получив ответы на, например, такой список вопросов:
  • Достаточен для кадровый резерв объединенного бизнеса?
  • Как устроен процесс подбора персонала?
  • Какова оборачиваемость?
  • Как выглядят корпоративные пакеты бенефитов: Что придется добавить/отменить?
  • Как сравниваются зарплаты на одинаковых должностях?
  • Правильно ли устроена мотивационные схемы? Поощряют ли они оптимальное поведение?
  • Какие руководители займут ключевые позиции в объединенной компании?
  • Какие программы обучения потребуются на этапе интеграции?
  • Какие технологические системы будут использоваться объединенной компанией?

Это все цифровая информация, которая дает объективное видение того, как сравниваются компании. В одной компании оборачиваемость может быть 8%, т.е. люди работают в среднем больше 10 лет, а в другой компании оборачиваемость 40%, т.е. в ней совершенно другая культура и, видимо, если она так долго была в рынке, то у нее действуют другие механизмы в ее корпоративной культуре.

Мы можем покупать компанию со 100% таким же бизнесом, как у нас, с таким же по структуре клиентским портфелем, но на самом деле это будет совершенно другая компания, другой бизнес. Не надо думать, что если она меньше вас, и она отвечает критериям такой же клиентский портфель, такая же услуга, то будет всё просто. Просто не будет.

Поэтому финансовая модель должна учитывать модель интеграции. И потенциальная выгода от хорошо спланированной работы по интеграции очень высока. Согласно Harvard Business Review, топ 10% успешных компаний зарабатывают в 11 раз больше на сделках M&A, чем 10% аутсайдеров.

Очень важно вовремя подключить HR-директора, чтобы он как эксперт помог вам, финансовому директору, оценить корпоративную культуру покупаемой компании, и подумать со своей стороны, как будет проходить интеграция. Даже когда все документы подписаны, когда вы уже ничего не можете изменить, лучше оставаться в курсе того, как интегрируется бизнес, и применять все свои возможности и таланты, чтобы правильно интегрировать компанию, потому что это ваши кредиты, ваш бюджет, который вам исполнять. Если сделка M&A оставит дыру в вашем бюджете, то никто вам ее к сожалению, не возместит.